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来源：图虫
日本央行货币正常化，是大家早有预期的黑天鹅事件。
而此时此刻，距离日本央行货币政策会议已不足 48 小时。
隔夜指数掉期（OIS）市场给出加息 25 个基点的概率，已经从 12 月初的 20% 飙升到如今的 94%。
算是板上钉钉了。
"区区" 25 个基点，从 0.5% 到 0.75%，对于美联储来说可能只是鲍威尔打个喷嚏的幅度 ……
但对于日元而言，这是自 1995 年以来，整整 30 年未曾触及的"极寒高地"。
全球廉价资金的锚点，将因此松动。
来源：日经 . 中文网
01、欲望重燃日本早就不是那个深陷通缩的国家了。
截至 2025 年 10 月，日本核心 CPI（除生鲜食品）已连续 28 个月维持在央行 2% 的目标上方。
更关键的是服务业 PPI。
2025 年 11 月的 PPI 月率公布值为 0.4，前值为 0.3，预测值为 0.3，表明 PPI 在短期内依然呈现上升趋势。
这意味着通胀已经从"油价贵导致运费贵"转变为"理发师和护工要求涨工资"。
这是好事还是坏事？
去年的数据就能说明问题。
当年核心 CPI 同比上涨 2.7%，其中卷心菜涨价 60%，梗米涨价近 50%，国民级零食铜锣烧提价 15%……
起初市场还把这归咎于日元贬值带来的输入性通胀，但 2025 年春斗谈判给出了关键信号：
企业平均加薪 5.46%，创近 34 年来新高。
普通人更有钱了，那服务价格是不是也该跟着涨？
这股购买力在下半年终于传导到了消费端，通胀就从 " 进口的烦恼 " 变成了 " 内生的惯性 "，实现梦寐以求的"良性循环"。
日本那躺平了三十年的物价，终于翘起来了。
据日本银行的报告，日本的产出缺口已经连续三个季度为正值。
简单来说，就是需求罕见地超过了供给。
低欲望了几十年的日本社会，终于重燃了对消费的欲望。
但是，"高欲望社会"与长期以来的低利率环境并不匹配。
美国与日本通胀均在 3% 左右，但美联储的利率是 3.75%，日本现在仅为 0.5%；美债 10 年期收益率 4.15%，日债同类品种才 1.9%。
1990 年日本通胀 3% 时，政策利率是 6%；2006 年政策利率 0.5% 时，通胀不到 1%。
显然，不管横向还是纵向对比，如今的利率都与通胀的严重倒挂，早该被市场纠错了。
同时，汇率也是个大问题。
在美联储降息、而日本已经两度加息的情况下，美元兑日元在 11 月份反而一度突破 157，距离 2024 年日本政府干预的 160 红线仅一步之遥。
进口原油成本同比上涨 28%，液化天然气涨价 34%，最终导致终端商品全面涨价。
所以植田和男在名古屋恳谈会上说：汇率对价格影响大于以往。
而且据《日本经济新闻》披露，美方暗示日本应先"自救"再谈干预。
怎么自救？如果不愿意看到汇率战升级，加息是最体面的方案。
问题是，加息后，债务怎么办？
日本政府负债 1333.6 万亿日元，占 GDP 比重仍然超过 260%。
2024 财年，日本政府的利息支出已占预算的 22.4%；如果加息 25 个基点，意味着政府的年利息支出还要再增加 3.3 万亿日元。
代价无疑是非常大的。
所以近两年日本虽然有明确的加息诉求，但进行得非常缓慢。
2024 年 3 月结束负利率并放弃 YCC，将利率升至 0-0.1%；7 月再加息至 0.5%，每一步都在测试市场的承受能力。
时间再来到今年，12 月刚发布的企业工资报告预计，2026 财年加薪幅度与 2025 年相当，再一次给了日本央行小幅加息的底气。
植田和男在 12 月 1 日的讲话特意将 " 今后 " 改为 "12 月会议 "，把 " 调整宽松幅度 " 换成 " 加息 "，简直就是明示了。
截至 12 月 12 日，市场对加息的预期已达 94%，这意味着真正加息时的 " 意外冲击 " 将大幅降低。
但是，除了"意外"，意料之中的影响，并不会缺席。
02、蝴蝶效应
还是那个经典的问题。
近 20 余年，全球绝大部分经济体都在大量印钞，导致物价都有明显的上涨。
主要经济体中，只有日本的物价几乎没有变化。
这很明显不正常。
尤其是，日本长期维持着超低利率，放水力度几乎冠绝全球。
按照最简单的逻辑关系：商品价格 = 货币量 / 商品数量。
日本人口这些年变化不大，可以视为商品数量基本不变。
既然商品价格也没变，只能说明，流通在日本社会的货币总量也几乎没有变化。
那这么多年印的这么多日元，都去哪了？
在地球上，能够维持十年而不衰的交易，日元套利绝对算一个。
所以相比作为货币，日元的定位更倾向于投资工具。
过去十年，全球投机者以 0.1% 甚至负利率借入日元，兑换成美元后投向美债、美股乃至新兴市场，每年坐享 3%-5% 的息差收益。
这类交易规模超过 1 万亿美元，相当于全球 GDP 的 1.2%。
加息 25 个基点，日元融资成本从 0.5% 升至 0.75%，而美债收益率约 4.15%，息差从 3.65% 收窄至 3.4%。
看似不多，但影响很大。
因为全球很多量化基金的底层融资货币就是日元。
虽然，哪怕加到 0.75%，相比于美元的 4%（假设美联储 2025 年降息后的水平）或者欧元的 3%，日元依然便宜。
从 0.5% 达到 0.75%，意味着资金成本提升了 50%，模型中的杠杆成本参数将产生巨大改变，可能触发算法的自动去杠杆。
2024 年 7 月日本加息 0.25%，日元两周内升值 7.5%，直接导致大批未对冲汇率风险的基金亏损超过 10%。
更惨烈的是踩踏效应。
当部分交易者开始平仓，日元升值会引发更多人跟风抛售海外资产偿还日元，形成"资产抛售 - 日元升值 - 更多抛售"的恶性循环。
2025 年 12 月初的市场动荡已现端倪：外资一周内净卖出 1.2 万亿日元日本股票，同时减持 800 亿美元美债，全球债券指数单日下跌 0.8%。
这一次，一旦 0.75% 落地，且日本央行暗示"明年继续"，我们将看到万亿美元级别的资产大挪移。
这些资金会从哪里撤出？
首先是美国国债。
日本投资者是美债最大的海外持有者，规模高达 1.2 万亿美元。
而日本 10 年期国债收益率已从 2024 年的 1.2% 升至 2025 年 12 月的 1.9%-2.0% 区间，而美债收益率仅从 3.8% 升至 4.15%，优势大幅缩小。
对冲后的日债收益率将更具备吸引力，资金必然回流日本。
目前，日本投资者已连续 3 个月减持美债，累计抛售规模达 230 亿美元。等到加息落地，这一趋势很可能加速。
因为当市场押注美联储 12 月降息概率近 90% 时，日本却在加息，这必将彻底打乱全球资本流动节奏。
高盛的模型预测，这种政策分化可能导致美元兑日元在 2026 年一季度跌至 145。
其次是新兴市场的高收益债。
每次全球流动性收紧，新兴市场总是最先遭殃。
据 IIF 的数据，2024 年流入新兴市场的外资中，有 18% 来自日元套息交易。
一旦这些资金撤离，后果不堪设想。
比如 2013 年"缩减恐慌"时，印度、印尼等国的股市暴跌 20%，本币贬值 15%，不得不紧急加息捍卫汇率。
而 2025 年的情况更复杂：新兴市场外债 / GDP 比率已从 2013 年的 25% 升至 38%，其中 60% 以美元计价。
再加上美元相对日元贬值，等于是双重打击，面临"资本外流 - 汇率贬值 - 通胀高企"的恶性循环。
比如印尼盾、印度卢比和南非兰特等高度依赖日元套息交易资金的货币，12 月初以来累计贬值均超过 2%。
……
总而言之，日本加息，不仅仅是日本的家务事，更是全球流动性的抽水机。
这对于高估值的科技股来说，这肯定不是好消息。
03、尾声
最后，再回到日本国内。
对银行巨头而言，加息是毫无疑问的利好，长期以来被零利率压得喘不过气的净息差终于有了改善空间。
三菱 UFJ 银行预测，加息 25 个基点将使其 2026 财年净利润增加 4800 亿日元，净息差从 0.7% 升至 0.95%。
但好不容易有起色的房地产必将被重锤。
日本房价自 2012 年以来累计上涨 45%，很大程度依赖低息房贷支撑。
当前日本房贷平均利率仅 1.1%，若加息传导至零售端，房贷利率升至 1.5%，将使东京一套 80 平米公寓的月供增加 1.2 万日元，预计 2026 年新房成交量将下降 12%。
此外，对大量的中小企业而言，加息也是灾难。
据帝国数据银行的统计，全日本有约 15% 的企业只能勉强偿还利息，无力偿还本金。
你可以认为，它们都是在长期的低利率环境中被惯坏了。
一旦利率上升至 0.75%，再加上企业借贷利差，实际融资成本大概率将突破 2%，触发"创造性破坏"，破产率与失业率都将上升。
在宏观经济层面，这叫"出清"。
虽然短期会经历房价回调、股市震荡的阵痛，但长期来看，只有让利率回归正常水平，才能真正走出那二十年的阴影。
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